近日，港交所披露了雍禾医疗的招股书。作为国内最大的专门从事一站式毛发医疗服务的医疗集团，其近年业绩增长迅速。最近两年，雍禾的收入、归母净利润的复合增速分别为32.4%、74.7%。2020年，其收入、归母净利润分别为16.38亿元、1.63亿元。

但对于其招股书中以国内脱发人口超过2.5亿人、渗透率0.21%等数据，论证国内植发医疗市场空间广大的做法，业内专家并不赞同。他们认为，有些程度的脱发可以采用药物治疗，脱发主力军男性对形象的在意程度有限，并且渗透率应该按照年龄段进行区分。

此外，雍禾的高增长很大程度是建立在其高额的销售费用上。最近三年，其销售及营销开支的复合增速也达到了29.7%。2020年，其销售及营销开支为7.8亿元，销售费用率为47.6%，并且前五大供应商均为广告或推广服务的供应商。

对此，业内专家表示，植发医疗服务是医美的一部分，而医美行业的销售费用率都很高，因为这个行业需要不停地“拉新”。与医美、眼科、牙科等民营连锁机构不同，植发医疗服务属于“纯拉新”，因为植发一次以后可能好几年都不用再植了。

渗透率0.21%的植发市场潜力巨大？专家：需要分年龄段测算

在招股书中，雍禾引用了一系列数据，以此证明国内植发医疗服务市场前景广阔。

例如，国家卫生健康委员会的调查显示，2020年，国内脱发人口超过2.5亿人，其中男性约1.64亿人，女性约8860万人。然而，招股书称，2020年，国内进行的植发手术仅约为51.6万例，渗透率为0.21%，“表明市场需求未得到满足”。

但在业内专家看来，以国内脱发人口数量及渗透率估算市场需求的做法，似乎值得商榷。北京鼎臣管理咨询有限责任公司创始人史立臣认为，脱发有轻有重，秃了或者变成地中海发型，才需要植发。而一般的脱发，可以采取药物治疗的方法。

史立臣称，防脱产品的市场规模本身比植发医疗大两到三倍，因为防脱产品容易放量，各个阶段的脱发都可以使用。不过，财报显示，拥有著名防脱产品霸王洗发水的霸王集团，2020年的收入仅为2.76亿元，与2009年的历史最高点相比下滑了84.3%。

对于其他治疗方法与植发医疗的区别，雍禾在招股书中表示，尽管某些局部治疗甚至整体方法可缓解严重脱发的症状，但植发治疗的恢复期相对较短，且治疗效果更明显。

史立臣还表示，即使在国内的脱发主力——1.64亿男性中，植发也不是必须的，属于可治疗可不治疗。“植发一次要花三四万，太贵了。很多男人对自己的形象不在意，需求不大。”

招股书显示，2020年，接受雍禾植发医疗服务的患者的人均消费为2.79万元，接受其医疗养固服务的患者的人均消费为3606元。

医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡则强调，渗透率应该区分人群。“年龄大的人不需要植发了，现在植发的主力是90后。90后对于个人形象有追求，而且他们面临的社会压力、饮食习惯西化、作息不规律等情况，也导致了脱发。”

招股书援引市调机构Frost & Sullivan数据称，2020年，国内植发医疗服务的市场规模为134亿元。2025年，国内植发医疗服务的市场规模预计为378亿元，复合年增速将为23%。2030年，该市场的规模预计为756亿元，自2025年起的复合年增速将达到14.9%。

2020年，雍禾的植发医疗服务收入为14.13亿元，市场份额为11%，排名行业第一。以接受植发医疗服务的患者人数、提供植发医疗服务的网内医疗机构数量、医师人数计算，其也在所有医疗机构中排名第一。

在赵衡看来，如果雍禾能够维持现有的获客能力和医疗技术水平，其有可能在国内植发医疗服务市场的高速增长中，瓜分可观的市场份额。

但史立臣对于国内植发医疗服务市场的增长空间并不看好。他表示，雍禾已经在这个市场做了十几年了，收入也只有十几亿元。而有些药品在国内的市场空间是100亿元左右，很多企业一两年就能做到20亿元的规模。

史立臣称，2003年“非典”疫情之后，当时有很多公立医院开设了植发的新业务，但都做得一般。“看着每一例都很挣钱，一例手术要一万五六。但是量少，而且它需要的人工比较多，所以最后公立医院都给它剥离了。”

“女性美容量大、赚钱，后来这些公立医院都转型做女性医美了。”史立臣说。

对于大部分公立医院不提供植发医疗服务的原因，招股书则表示，这是由于低线城市的公立医疗资源有限。

Frost & Sullivan数据显示，2020年，公立医院植发科在国内植发医疗服务市场的市场份额为14.8%。招股书进一步写到，国内公立医院很少进行植发，导致国内患者对植发的庞大而快速增长的需求并无得到满足。

预计发行市值98.6亿港元，静态发行市盈率或达50倍

2018年、2019年及2020年，雍禾植发医疗服务业务的毛利率分别为76.7%、74%及75.1%，虽有小幅下降，但始终保持在较高水平。即便算上2019年处于初期营运阶段毛利率较低的医疗养固服务业务，其最近三年的综合毛利率仍可分别达到75.2%、72.6%及74.6%。

雍禾的高毛利，主要是建立在收入占比较低的销售及服务成本上。与销售及服务成本相比，其期间费用的收入占比则明显高出不少。

最近三年，雍禾四项期间费用的合计收入占比分别为62.4%、66.6%及60.4%。其销售及营销开支分别为4.64亿元、6.5亿元及7.8亿元，该项开支的收入占比（即销售费用率）分别为49.6%、53.1%及47.6%。

而在销售及营销开支中，营销及推广开支又占了绝大部分比重，后者主要包括就推广服务向第三方营销服务提供商支付的服务费。最近三年，其营销及推广开支分别为3.28亿元、4.58亿元及5.08亿元，收入占比分别为35.1%、37.4%及31%。

雍禾称，这是由于毛发医疗服务为一种消费者医疗服务，需要对消费者教育进行长期投资。其采纳合并的在线、线下品牌营销策略，全网消费者教育及品牌曝光度将提高其品牌知名度及消费者黏性。

值得注意的是，2018年至2020年，雍禾前五大供应商中广告或推广服务商的数量，从3家增加到5家。2020年，其向前五大供应商作出的采购额占采购总额的比例达到了20%，这些供应商分别提供线上社区推广、搜索引擎广告、社交平台推广、电梯广告等服务。

赵衡称，宽泛地说，植发医疗服务是医美的一部分，而医美行业的销售费用率都很高，因为这个行业需要不停地“拉新”。并且，与医美、眼科、牙科等民营连锁机构不同，植发医疗服务属于“纯拉新”，因为植发一次以后可能好几年都不用再植了。

财报显示，2020年，境内医疗美容公司瑞丽医美的销售费用率为20.1%；境内眼科医疗公司普瑞眼科、光正眼科、何氏眼科、华厦眼科、爱尔眼科、朝聚眼科的销售费用率分别为18.6%、15.5%、12.7%、12%、9%、4.1%；境内牙科医疗公司通策医疗的销售费用率为0.8%。

值得注意的是，招股书中并未提及雍禾植发医疗服务业务的复购率，仅表示医疗养固服务业务在2019年及2020年的复购率分别为15.6%及28.9%。2020年，前述两项业务的收入占比分别为86.2%及13%。

此外，雍禾拟上市时的部分发行数据也得以披露。在港股公司招股书的申请版本中，通常使用“编纂”代替未确定的信息。如将其他公司全球发售公告中的确定信息，替换雍禾招股书中相应位置的“编纂”字眼，可以得到以下内容：

紧随全球发售完成后（假设超额配股权未获行使），雍禾将新增加持股比例为20% 的其他公众股东；经扣除就全球发售应付的包销佣金、费用及估计开支后，假设发售价为每股股份X港元，雍禾估计将自全球发售收到的所得款项净额约为19.72亿港元。

这意味着，雍禾有可能发行占发行后总股本20%的股份，拟募资净额为19.72亿港元。以此估算，雍禾上市时的发行市值将有可能达到98.6亿港元（约合82.28亿人民币）。以其2020年1.63亿元的归母净利润估算，其静态发行市盈率或将达到50.4倍。

据同花顺数据，以6月22日收盘价计算，港股的境内医疗及医美公司瑞丽医美、宏力医疗管理、康宁医院、华润医疗的静态市盈率分别为239.1倍、46.8倍、41.5倍、38.1倍；A股的国际医学、通策医疗、爱尔眼科、光正眼科、*ST海医的静态市盈率分别为1058.7倍、263.6倍、211.1倍、174.1倍、68.1倍。

赵衡表示，上述A股公司估值高，除了它们是细分领域的大龙头外，也是因为A股的医疗服务标的太少。雍禾作为医美类公司，估值稍高一些也正常。

谈及雍禾上市后能否保持住较高的市盈率，赵衡称，这要看其后续的经营有没有风险，比如是否会出现医疗事故或者新开院部内部流程不规范等问题。